钢铁行业2011年中期策略报告：中长期牛市开始？
钢铁行业2011年中期策略报告
【摘要】
钢铁行业未来两年新增产能有限，2013年主要看新疆新建钢铁产能、宝钢湛江、武钢防城港项目推进情况，今明两年预期要淘汰落后产能7000万吨，从产能增长及淘汰落后看，今年三季度是钢铁中长期供求显著转好的拐点，行业中长期景气回升趋势确立，10月底前保障房全面开工令长材受益，我们看好长材3季度表现，7月买入长材类钢铁股，8月份视家电和汽车行业复苏情况考虑是否买入板材类股票。
钢铁行业固定资产投资周期决定产能释放周期，进而决定价格波动周期，同时价格及盈利影响钢铁股投资。随着中国钢铁固定资产投资增速放缓，预计2011年、2012年钢铁新增粗钢产能分别为3600、2200万吨。2011年计划淘汰落后粗钢产能2627万吨，预计2011年淘汰落后粗钢产能3000万吨以上，2011～2012年新增粗钢产能不到200万吨，2011、2012年粗钢需求增长3600万吨(或6%)、3200万吨(或5%)，钢铁产能利用率进一步提升，钢铁景气逐步回升。钢铁产能利用率2011年下半年因淘汰落后产能而有所提高。保障房建设和限电令长材受益最大，板材间接受益。截至5月底，国内保障房开工不到3成，要在10月底前开始今年1000万套保障房建设，在3季度将掀起保障房建设的小高潮，长材受益最为显著，长材需求较旺将利用部分板材粗钢产能而令板材供求关系间接受益，我们板材预计到4季度景气恢复。限电会减少6～8月淡季钢材供给，不会造成社会库存升高，供求关系有望继续改善。
国际国内钢价短期回落后上升。夏休淡季过程中国际、国内钢价回落，预计8～9月份国际钢价将重拾升势，震荡上涨。
钢铁产业链利润将从上游向中游加工环节转移。铁矿石2012年中期从供不应求向供求平衡转变，废钢供应持续增加，高成本有所缓解，钢铁加工环节合理诉求及市场倒逼，钢铁产业链盈利将从上游铁矿石等高利润环节向钢铁冶炼压延环节转移。
钢企利润一、四季度较高，二、三季度较低。钢铁销售利润率2011年一季度2.91%，与2010年年度水平持平，预计2011年全年4%左右。
钢材品种盈利能力分化。从大类来看长材强于板材;特钢好于普钢。
投资策略：
维持钢铁行业“推荐”的投资评级。铁矿资源、长材、区域及重组仍是投资主题，最看好八一钢铁(600581)、沙钢股份(002075)、河北钢铁(000709)、攀钢钒钛(000629)、大冶特钢(000708)、新兴铸管(000778)、重庆钢铁(601005)、酒钢宏兴(600307)和豫金刚石(300064)。
风险因素：宏观面继续收紧导致下游需求趋弱，产能利用率继续高企。
重点公司主要财务指标
一、产能利用率创历史新高
1.宏观调控踩刹车，经济放缓
通胀压力进一步加大。一季度我国国民生产总值同比增长9.7%，增速较去年同期快2.1pct。1-4月消费者价格指数涨幅达到5.1%(3月和4月分别上涨5.4%、5.3%)，工业品出厂价格同比上涨7.0%，工业生产者购进价格指数同比上涨10.3%(3月份和4月份分别上涨10.5%和10.4%)。
一季度社会融资规模增加4.19万亿元(2010年全年为14.27万亿)，人民币新增贷款2.24万亿元，增量同比减少3524亿元。2011年3月末，我国外汇储备首次突破3万亿元大关。
以上数据显示，国内经济规模继续呈稳定增长态势，CPI5.1%远高于3%的国际警戒线，但经济高速增长却面临高通胀的威胁以及随之而来的的滞涨风险日渐增大，经济体内泡沫化加重趋势明显，最近以来，长江中下游地区遭遇大旱，受灾范围广，这将进一步加剧通胀的压力。
从当前房地产价格调而未降及更为严厉的房地产调控措施出台预期加强来看，虽然年内管理层通过调高基准利率及商业银行准备金率的常规手段来抑制流动性，但民间借贷及信托产品的大行其道，导致政策效应明显有所减弱，从另外一方面来看，从年初以来加速上升的外汇储备从一定程度上增大了人民币的对冲压力，是造成基础货币增长过快的另一诱因，目前抑制经济规模的畸形增长及物价的过快上涨将成为今年后面时间的迫切任务。经济活动有所减速。2011年5月份，中国物流与采购联合会发布的中国制造业采购经理指数(PMI)为52.0%，环比回落0.9个百分点，但仍在50%的分水岭之上，显示出经济增速呈平稳回落态势。
从各分项数据看，均出现了不同程度的回落。本月新订单指数为52.1%，比上月回落1.7个百分点。生产指数为54.9%，比上月回落0.4个百分点。进口指数为50.5%，比上月回落0.1个百分点。新出口订单指数为51.1%，比上月回落0.2个百分点。购进价格指数回落幅度最大，达到5.9个百分点。
2.粗钢产量创新高，板带需求下滑
根据中钢协的统计口径，截止到5月末，全国钢铁产量创历史同期新高，累计生产粗钢29017.13万吨、生铁27016.27万吨、钢材35656.17万吨、焦炭17094.30万吨;同比分别增长7.60%、6.13%、10.17%、7.66%;产能利用率自2月下旬始终维持在90%以上水平。钢铁行业固定资产投资周期决定产能释放周期，进而决定价格波动周期，同时价格及盈利影响钢铁股投资。随着中国钢铁固定资产投资增速放缓，预计2011年、2012年钢铁新增粗钢产能分别为3600、2200万吨。2011年计划淘汰落后粗钢产能2627万吨，预计2011年淘汰落后粗钢产能3000万吨以上，2011～2012年新增粗钢产能不到200万吨，2011、2012年粗钢需求增长3600万吨(或6%)、3200万吨(或5%)，钢铁产能利用率进一步提升，钢铁景气逐步回升。钢铁产能利用率2011年下半年因淘汰落后产能而有所提高。
根据中钢协的数据测算，2011年1-5月，全国长材产量约1.62亿吨，较板带材的1.61亿吨略高，进入四月后，在下游汽车、家电需求不振影响下，板带产量有所下滑，板材社会库存维持在历史高位。
限电利好长材。在4月粗钢日均产量创历史月度新高带动下，黑色金属耗电量同比增长14.1%，环比三月增长34.2%。因此我们认为在夏季用电高峰来临，且今年用电明显较往年紧张情况下，钢铁等两高一资行业工业用电将受到更加严厉的调控。但由于钢厂可以通过停炉检修来规避这段电荒期以及大型钢企自给发电较多，因此我们认为限电对长材产量占比较大的民营钢厂产量投放制约较为严重，长材价格在供给减少及保障房建设需求支撑下有望在7月后再次走高。
全球粗钢产量创历史同期新高。4月份全球钢厂产能利用率达到82.8%，环比增长0.9pct，与去年同期持平。全球粗钢日均产量为423.2万吨，同比增长5%，创历史新高。4月份，JP.摩根全球制造业PMI指数由3月份的55.7%下降至55.0%，为2010年11月以来最低水平，显示出全球制造业复苏势头有所回落。其中，新订单指数环比下滑1.2pct，除中国以外主要经济体均下滑明显。预计5月份全球钢材市场将整体走弱，部分国家已经开始调低钢铁生产计划。
全国日均粗钢产量、产能利用率
3、落后产能淘汰提速
工信部所下达2011年淘汰落后的目标：钢铁方面炼铁2653万吨，炼钢2627万吨，其中炼钢淘汰计划指标较去年大幅提高。随着国家经济结构的转型以及资源类商品价格持续上涨，国家对钢铁行业的调控态度已经毋庸置疑。从最近发布的《淘汰落后产能中央财政奖励资金管理办法》来看，钢铁行业2011年奖励的范围为200立方米及以上高炉和20吨及以上转炉、电炉，而在2010年发布的《国务院关于进一步加强淘汰落后产能工作的通知中》钢铁行业2010年淘汰落后的标准为300立方米及以下高炉和20吨及以下转炉、电炉。这两个指标上的差异反应出在2011年仍有部分200立方米以下的高炉和20万吨以下的转炉、电炉未被淘汰。从1-5月份粗钢产量连创新高来看，落后产能淘汰预计将在三四季度得到切实执行，届时钢铁供过于求的格局将得到部分改善。
4.出口短期增速回落概率加大
据海关统计，4月份出口钢材477万吨，较3月份下降14万吨，与去年同期相比增长10.67%。1-4月累计出口1528万吨，同比增长17.4%。4月份我国进口钢材137万吨，较3月份减少16万吨，比去年同期下降8.67%。1-4月累计进口555万吨，同比下降1.0%。我们认为随着4月以来，国际钢材价格开始出现回落，而国内价格仍旧处于震荡上升趋势，国内外价差明显收窄。同时，人民币持续升值也给钢材进出口带来较大压力，加之主要出口地需求进入淡季，因此预计短期内钢材出口回落概率加大。
二、下游需求
1.房地产新开工面积回落，保障房建设提速在即
从房地产行业来看，作为先行指标的新开工面积增速同比大幅回落。1-4月我国房地产新开工面积56841万平方米，同比增长24.4%，较去年大幅回落39.9%;销售数据也不容乐观，1-4月我国商品房销售面积仅为24898万平方米，同比增长6.3%，增速比去年同期下降近27%。货币政策收紧及各地的限购令对房地产销售抑制明显。1-4月份我国城镇固定资产投资为62716亿元，同比增长25.4%，增速比一季度加快0.4pct。分行业来看，房地产投资仍是推动固定资产投资的主要动力，1-4月，我国房地产开发投资13340亿元，同比增长34.3%，增速比一季度加快0.2pct。这其中保障性住房的建设可能起到了一定的支撑作用，根据有关部门公布的最新数据来看，一季度保障性住房开发贷款新增651亿元，比年初增长40.1%，高于同期房地产开发贷款增速。根据目前公开信息来看，保障房开工不足既定1000万套年度建设目标的三成，而办理保障房建设所需的相关手续如《国有土地使用权证》《建设用地规划许可证》《建设工程规划许可证》《建设工程施工许可证》至少需要四个月时间，加之11月份为地方保障房开工考核的最后时点，因此我们判断保障房大规模开工在即，对冲商品住宅投资下滑及推动经济增长的“投资红利”效应将在三季度集中释放。
2.汽车、家电、基建
铁路基建需求或有所下滑。根据铁道部最新的建设规划，铁路投资将会有所下降，同时对现有运行速度降速，我们认为对在建项目不会有影响，同时铁路运行速度下降后，机车数量会有所增加，将对冲一部分因投资下降带来的钢铁需求减少。
5月汽车产销量环比下滑。据中国汽车技术研究中心数据，5月份全国汽车产量为131.27万辆，环比下降14.36%，同比增长22.56%;销量为119.47万辆，环比下降13.95%，同比增长29.74%。其中，乘用车产量95.07万辆，环比下降12.92%，同比增长18.95%;销量88.58万辆，环比下降10.85%，同比增长25.02%。预计后期汽车产销量将延续震荡格局。
家电需求预计短期趋弱以待四季度旺季到来。今年前5个月，我国家电下乡产品销售4523万台，实现销售额1095亿元，同比分别增长71%和103%。截至2011年5月底，家电下乡累计销售1.6亿台，实现销售额3513亿元，累计发放补贴407.5亿元。从产品品类来看，冰箱、彩电居销售额前两位，占所有家电下乡产品销售总额的60%。由于夏季到来，冰箱、空调热销，销售额环比增长均超过100%。2011年5月底，家电行业诸多利好政策将逐步退出。首先是今年5月31日到期的空调节能补贴政策;2011年11月底，此轮刺激政策先行试点的山东、河南和四川三省“家电下乡”政策将到期终止，据统计，作为国内人口大省此三省“家电下乡”零售量约占到全国总量的1/3强，优惠政策退出短期内将对三省农村市场零售量造成负面影响进而导致全国销量下行。
三、高(钢价、库存、成本)+低利润
1.钢价高位震荡
2011前5个月国内钢价快速走高。年初在一季度原燃料长协价格大幅提高及下游需求快速释放影响下，钢材价格一路上涨，截止5月下旬，国内钢价平均价格较年初上涨7%。从2月中旬，管理层出台了一系列旨在抑制通胀的宏观调控政策以及针对房地产行业的调控措施、同时钢厂产能利用率及整体库存急剧上升，加之股市，期货市场表现疲软，钢价在上述因素作用下，开始窄幅震荡。预计后期在下游需求不振影响下，钢价将震荡走低，但由于目前社会库存较低，加之采购成本高企，倒挂现象存在，钢价短期内将进入上下均无多大空间的僵持局面，随着保障房开工提速，预计7月后钢价将重拾升势，震荡上扬。
2.库存
去库存化进程迅速，但库存仍处于历史同期高位。重点城市主要钢材品种社会库存自3月初见到历史高点1890万吨以来，国内钢材市场社会库存总体连续12周下降，截止到5月底，重点城市钢材社会库存相对于3月历史峰值下降23.67%，较2010年社会钢材平均库存1507万吨低4.29%。长材库存下降较快。截止到6月初，长材重点城市社会库存690.86万吨较3月初的历史高点1132万吨下降33.07%。招商证券(600999)宏观研究组认为，基于对当前中国潜在产出水平、通胀预期和货币条件的综合判断，我们认为，本轮库存调整将是温和的，调整空间有限。特别是在全球通胀全球同治的背景下，本轮库存调整可能到3季度结束。具体到钢铁行业，考虑在房价调而未降的前提下，房地产行业仍有可能受到更严厉的调控，保障房将对冲房地产开工减少带来的需求减少;而在供给面，限电对于中小钢企的冲击将抑制对建筑用钢产量，长材库存在三季度将继续走低，四季度有所回升。对于板材，我们认为随着行业利好政策取消，汽车、家电需求除了季节性因素外(夏季空调，冰箱需求增加)，短期内看不到大幅增长的其他催化剂。因此我们判断板材库存短期内仍将在目前位置震荡。
3、上游成本
在钢铁的成本结构中，铁矿石和煤炭是最大的成本支出，合计占到整个成本的60%左右;其次是废钢和铁合金，分别占总成本的20%左右。根据中钢协的数据，今年一季度企业实际采购成本整体上升，炼焦煤同比上涨15.17%，喷吹煤上涨21.35%，冶金焦上涨8.77%，国产铁精矿粉上涨42.71%，进口铁矿石上涨54.41%，一季度企业炼钢生铁平均制造成本同比上升27.52%。根据以普氏指数为参考的季度定价模式，三季度长协矿价格将以3-5月份普氏平均价为基准，截止5月末62%澳矿普氏指数均价约为170美元，与此前2010.12-2011.2的均价174.3美元基本持平，因此我们可以推算出3季度协议矿价格与2季度持平概率较大。我们认为随着下游需求下滑，钢铁产量回落，国内矿石供给量增大，预计四季度进口矿石价格在三季度基础上将会有10%以上的下跌。
从上图可以看出，钢铁行业与工业原材料购进成本走势基本趋于一致，在2011年2月黑色金属原燃料购进指数升至28个月来的新高115.78后，4月该指数下降4.9pct至110.88，当月3.34pct的降幅为2009年7月以来最高，显示出在年初达到历史高点后，随着钢价走弱，后期钢铁产量增幅空间有限，钢铁行业原燃料成本下降明显。
2季度以来，铁矿石价格紧随钢价，先涨后跌，目前63.5%印度粉矿1320元/湿吨。基于前一阶段涨幅高于钢材，长时间以来与钢价趋同性以及铁矿石掉期交易显示铁矿石价格下跌预期明显，现货矿价格存调整要求。1-4月进口矿石量价创新高。4月份进口铁矿石5288万吨，比上个月减少660万吨，同比下降4.43%。4月进口铁矿石到港价格创历史新高157.6美元/吨，同比增长57.21%。1-4月累计进口23002万吨，同比增长9.5%。截止到5月末，在粗钢产量不断刷新历史记录带动下，港口进口矿石库存9272万吨，较年初上升21.09%，创历史最高值。同时，63.5%印度粉矿报价176美金/吨，比4月末的188美金/吨，下跌12美金/吨，跌幅7%，且连续5周下跌。国内矿石产量井喷。截至2011年4月，国内铁矿石累计产量达到历史同期最高3.47亿吨，同比增长21.46%。国内矿石前6个月均价1147.49元/吨，较2010年均价947.36元/吨高21.13%。我国钢产量排名前十位的钢铁企业铁矿石进口量逐步减小，2010年已经由2007年的38%减小到29%，其他钢厂占比则由2007年的24%提高到28%，折射出在矿石成本不断上升推动下拥有丰富资源的国内大型钢厂正着眼国产矿石对进口矿的替代作用。
我们认为粗钢产量和社会库存连续突破历史新高，下游需求在宏观货币政策收紧及行业调控不断深入等利空因素影响下表现疲软，粗钢产量续增空间不大;国产矿石增量明显，对进口矿石的替代作用增强，导致矿石供求平衡点加速到来。预计下半年矿石价格震荡走低将是大概率事件。
在行政干预及钢铁行业产量回落前提下，我们判断下半年冶金煤将呈现稳中回落的态势。目前钢铁行业产能利用率已经居于历史高位，接近满负荷生产，后期再创新高可能性较小，因此钢铁行业需求不足以拉动冶金用煤大幅上涨;再者对政府对煤炭价格的行政干预以及经济调控手段是否会随着持续高企的CPI与PPI而进一步深化还需要观察。近期，世界最大的主焦煤出口生产企业必和必拓-三菱联合公司(BHPBilliton-MitsubishiAlliance)公布了一部分6月炼焦煤报价，相比5月，价格环比下降4-5美元/吨。
3.行业利润
中钢协统计数据显示1季度钢铁行业销售收入利润率2.91%，与2010年年度平均水平持平;11年1-4月钢铁行业利润总额约为330亿元，同比下降2.83%。1-2月行业利润较去年同期大增34.90%，进入3月后在供给与库存均攀升至历史高点后，钢价有所回落，同时上游原燃料价格在钢铁产量大幅释放刺激下上涨明显，导致行业利润下滑。展望下半年，我们预计宏观面收缩趋紧的情况在通胀压力减轻的前提下或有所缓解，但由于宏观政策向下传导的滞后性，预计下游需求疲弱态势仍将维持一段时间，但将随着保障房的大面积开工以及四季度家电旺季的到来有所好转。矿石成本在钢铁后期产量下降制约下继续上行空间不大，我们认为下半年矿石价格将震荡走低，并且是一个中长期下跌通道的起点。综上，2011年三四季度钢企盈利比二季度将有所改善，
四、投资策略
我们认为2011年下半年钢铁行业整体盈利情况在上游原燃料成本和库存高位回落、保障房需求提升及钢价震荡上升等有力因素主导下，将呈现明显回升态势。钢铁股整体估值偏低，按整体法计算，PB估值仅为1.53倍，11年预测市盈率约为20.98倍，在周期性行业中位于低位，在下半年盈利能力明显改善态势下，低估值优势已然凸显。随着上游原燃料成本下行空间打开，加之在经济转型促使下，钢铁落后产能淘汰力度加大，行业供给将告别过去十年间的高速增长，在经济转型期下游需求预计不会急剧下滑，将保持稳定释放态势。综合以上利好因素，我们认为2011年下半年将是钢铁股中长期牛市的开始。在投资标的上，我们仍然建议按照资源优势、区域需求来选择公司：资源优势：在上游铁矿石供应商垄断了超过70%的矿石供应量及海运运力的格局下，我们认为虽然以中国为代表的新兴国家固定投资增速减缓，且2010年虽然中国国产矿石超过10亿吨;但在未来三年内，在上述市场工业化及城镇化需求的支撑下，铁矿石价格高位震荡的局面不会有转折性的改变。因此我们推荐具有资源优势的攀钢钢钒、八一钢铁、凌钢股份(600231)、酒钢宏兴。区域需求：“十二五”时期新疆全区生产总值计划年均增长10%以上，按照规划，全社会固定资产投资年均增长将超过25%，五年累计完成投资3.6万亿元。其中，工业和能源投资将占据四成以上，达约1.5万亿元。我们推荐独享西部大开发基建需求的酒钢宏兴、八一钢铁、新兴铸管。特钢：大冶特钢、，沙钢股份;新能源概念豫金刚石、天龙光电(300029)、博深工具(002282)
2011年钢铁上市公司钢材计划产量同比10年增幅
河北钢铁：增发方案通过集团整合进入快车道
河北钢铁增发收购邯宝方案通过，邯宝注入将完善公司产品结构，提升盈利能力，进一步扩大生产经营规模。预计公司对应10年、11年的EPS分别为0.33元、0.45元，维持“审慎推荐-B”投资评级。国内建筑钢材龙头公司：河北钢铁是我国上市公司中产销量最大之一，是国内建筑用钢绝对产量最大的上市公司，建筑用钢在京津地区占有约70%市场份额，在建筑用钢产能利用率超过100%及旺季来临时，公司利润对建筑用钢价格变化业绩敏感性最大。铁矿与钢铁主业资产注入预期成为公司股价最大的催化剂。河北钢铁换股吸收成立时曾承诺：自2010年起1年内将舞钢、宣钢注入上市公司，3年内将邯宝、唐钢不锈等钢铁主业资产注入上市。邯宝增发已经获批，根据我们前期调研所得，邯宝2011年1季度盈利1.5亿元，开始进入收获期。增发承购后舞钢、宣钢注入步伐将加快，从避免同业竞争角度及资本市场接受意愿看，将集团铁矿与钢铁主业资产搭配注入可能性很大。河北钢铁集团目前掌握50多亿t铁矿，其中27亿t已取得采矿权，至“十二五”末的2015年年产铁精粉3500万t，河北钢铁上市公司自给率超过40%。钒钛“十二五”规划即将出台成为公司产销收入及盈利增长的重要一极。河北钢铁整体上市后协同效应进一步发挥，将大幅提升公司业绩。中国钢铁景气逐步入景气，河北淘汰落后钢铁产能加速推进，在提高产业集中度同时，将令河北钢铁区域垄断优势加强，盈利能力大幅提高。估值与投资建议：不考虑邯宝注入及铁矿和舞钢、宣钢注入，我们预计2011、2012年河北钢铁EPS分别为0.33元、0.45元，鉴于公司吸收合并后所做的钢铁主业资产及铁矿注入的预期，我们给予公司“强烈推荐-A”的投资评级，目标价9～10元，对应目前每股净资产4.35元PB为2.07～2.30倍。
八一钢铁：区域优势发力，钢铁股”B-52”
公司产品区域辐射能力强，市场占有率高，目前估值较低。我们认为公司在“新疆发展，铁工基先行”背景下，属于钢铁股中的B-52。维持“强烈推荐-B”投资评级。区域优势突出。中央投资、新疆本地的城镇化建设以及外地人口的涌入以及新疆境内石油、煤炭、天然气大量开采，对八一钢铁产品形成巨大新增需求，产品结构普钢特钢兼有，长材板材并举。产品区域溢价优势明显。长材占有新疆市场70%左右市场份额。一季度公司产品主导市场螺纹均价为5040元/吨，较全国均价高出53元/吨或1.04%，热轧产品均价较全国高出94元/吨或1.96%，进入4月后，在区域需求强劲支撑下溢价优势进一步扩大。产能扩张前景看好。在国家严控新增产能情况下，八一钢铁产能将从目前的700万吨扩展至2012年的1000万吨，增幅42.86%。且新增产能主要集中在新疆市场需求旺盛的长材产品。。资源保障程度高。自有矿山的铁矿石供应量已占到全年公司总需求量的60%左右，焦煤自给率达到48%。作为新疆区域内唯一的大型钢铁联合企业，八一钢铁铁矿石、焦煤等原燃料资源将得到当地政府的优先保障。维持“强烈推荐-B”投资评级：预计2季度八钢EPS约为0.30元，上半年EPS为0.5元左右。不考虑铁前系统注入，我们预计八一2011、2012年EPS分别为0.99元、1.35元。基于八一所在新疆市场供求形势显著好于全国平均水平，八钢产品有显著溢价、成本远低于全国平均水平且有产量扩张和结构优化升级，我们给予18～20倍PE，目标价18元，维持强烈推荐-B的投资评级。若铁前系统注入，我们保守估计每股受益将提高40%以上，目标估值27元。新疆上市公司中八钢属于最滞涨的股票，存在补涨可能，旺季到来、新高炉、新转炉投产及铁前资产注入均构成股价上涨催化剂。
